365体育官网网址中國平安深度解析金融科技引領

受新冠疫情影響,365体育官网网址我們保守假設2020年NBV零增長。對平安壽險、平安產險、平安銀行、平安證券、平安信托以及科技板塊進行分部估值,給予平安壽險1.2-1.4倍P/EV估值,結果顯示合理股價90-99元。目前公司P/EV處于顯著低估的區間,未來上升空間仍然很大,維持“買入”評級。

壽險、財險、證券、信托分別按照P/EV、P/B、P/B和P/E進行估值。估算結果顯示,中國平安可參考市值在1.64萬億元左右。應用分部估值法得到目標價90元,對應到總體大約是1.2倍P/EV。以上估值是基于給予平安壽險1.2倍P/EV估值,考慮到平安壽險的龍頭優勢,若給予1.4倍PEV估值,對應目標價為99元,對應到總體大約是1.3倍P/EV。

參考到中國平安目前壽險及健康險業務表現持續優異,承保業務的盈利效率持續提升,對應利率風險敞口的敏感性進一步下降,個險代理人的質量穩定且上升空間大,再對標到友邦保險目前1.9倍的P/EV,我們認為中國平安該業務板塊的P/EV仍然處于顯著低估的區間,未來上升空間仍然很大。我們繼續維持“買入”評級。

中國平安戰略定位清晰,以保險為核心的綜合金融,打造了其不同于同業的優勢。核心競爭力來源于其先進的公司治理模式,分散的股權為管理層提供發揮空間、采取聯席CEO制度決策模式、構建股權激勵機制等,為保險業務保駕護航,同時引領金融科技創新。

雖然中國平安壽險、產險、科技類業務居行業前列,總資產超過8萬億元,但成長性不亞于中小公司,過去5年ROE復合增速20.1%。引用營運利潤后,剔除投資收益波動影響,增長更為穩定,分紅與營運利潤相關,分紅確定性高。

中國平安致力于成為國際領先的科技型個人金融生活服務集團。公司堅持“金融+科技”雙輪驅動戰略,在確保金融主業穩健增長的基礎上,緊密圍繞主業轉型升級需求,持續加大科技投入,不斷增強“金融+生態”賦能的水平與成效,支撐“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈建設。通過“一個客戶、多種產品、一站式服務”的綜合金融經營模式,公司為2億個人客戶和5.16億互聯網用戶提供金融生活產品及服務。

平安集團旗下子公司包括平安壽險、平安產險、平安養老險、平安健康險、平安銀行、平安信托、平安證券、平安資產管理等,涵蓋金融業各個領域,已發展成為中國少數能為客戶同時提供保險、銀行及投資等全方位金融產品和服務的金融企業之一。此外,中國平安還積極開拓包括陸金所、平安好醫生、金融壹賬通、平安好房、壹錢包等在內的金融科技業務,并在規模與用戶數方面顯著增長。

公司在2017年中報中首次引用營運利潤。由于壽險及健康險業務的大部分業務為長期業務,營運利潤以財務報表凈利潤為基礎,剔除短期波動性較大的損益表項目(包括投資波動與折現率變動影響)和不屬于日常營運收支的一次性重大項目,能更好地評估經營業績表現。

投資波動和折現率變動主要影響壽險及健康險業務。(1)對于投資波動的影響,由于長期投資收益率假設為5%,實際投資收益率波動將影響會計報表變動;此外,IFRS9下,更多金融資產將計入“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”科目,投資收益波動加大。剔除短期投資波動后,壽險及健康險業務投資回報率鎖定為5%。(2)對于折現率變動的影響,由于責任準備金的提取是依據750日移動平均國債收益率曲線貼現,利率變動對當年利潤影響較大。

公司分紅將與營運利潤掛鉤,多元化的利潤來源為持續的分紅提供基礎。過去公司分紅更多地與凈利潤相關,引用營運利潤后,分紅將與營運利潤掛鉤。由于IFRS9下投資收益波動將對凈利潤有較大影響,而分紅與營運利潤相關后,公司分紅政策更為穩定。從營運利潤來源來看,近兩年,壽險營運利潤來源占比為50%-60%,公司綜合金融模式區別于其他單一的金融公司,利潤增長相對更加平穩。此外,財產險、資產管理板塊持續貢獻利潤,集團整體利潤來源多元化。營運利潤增長穩定,與穩定的分紅需求有內在一致性。

2019年,公司歸母凈利潤為1494.07億元,同比增長39.1%;歸母營運利潤為1329.55億元,同比增長18.1%。公司壽險及健康險、財產險、銀行、信托、證券、其他資產管理、科技業務營運利潤占比分別為66.2%、15.7%、12.3%、2.0%、1.7%、3.5%、2.6%。

5.16億互聯網用戶潛力巨大。平安聚集“一站式服務”,不斷完善在線體驗,打造更貼近用戶的服務場景。截至2019年末,互聯網用戶量5.16億,較年初增長16.2%,APP用戶量4.70億,較年初增長17.8%,平均每個互聯網用戶使用平安1.91項在線服務。平安持續推動個人客戶與用戶之間的遷徙轉化,通過互聯網平臺提升客戶的服務體驗。

客戶增加的同時,持有多家子公司合同的客戶數占比持續增加。隨著平安綜合金融戰略的深化,客戶交叉滲透程度不斷提高,客均合同數穩步增加,客戶價值逐年提升。截至2019年末,個人客戶中有7371萬人同時持有多家子公司的合同,在整體客戶中占比36.8%,占比較年初提升2.5個百分點。集團客均合同2.64個,較年初3.9%。2019年集團個人業務實現客均營運利潤612.54元,同比增長13.0%。

平安壽險優勢突出,主要表現為:(1)對代理人銷售渠道的一貫重視,強化重點從規模建設逐漸轉移到效率建設,且運用科技、優才計劃升級代理人隊伍,整體新業務價值率和代理人產能呈現上升趨勢;(2)近年來NBV快速增長,價值創造能力已經明顯提速,ROEV高于同業,且在未來幾年都是可持續的;(3)具備超強利潤儲備,保證利潤持續穩健增長。存量保單利潤釋放體現為“剩余邊際”科目,2019年末平安壽險剩余邊際余額為9184.16億元,較期初增長16.8%,過去5年復合增速為29.1%;(4)傳統分紅萬能均衡發展,利率風險敞口低于同業。

壽險具備明顯的集中于龍頭的行業格局,我們認為該特征使得龍頭公司處于強者恒強的優勢地位,可視為長期護城河。2019年,壽險行業的保費收入達到2.27萬億元,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險保費收入分別為6116、5684、2124、1381億元,其市場份額分別是25%、27%、9%、6%,合計達到67%。

代理人粗放式增長時代已過,量質提升是重要抓手。考慮到壽險產品的“隱性需求”特征,代理人相比于產品而言,對險企經營具備更強的決定力,這也是為什么壽險公司轉型都從轉換渠道開始的根本原因。2014-2018年,代理人數量高速增長對個險新單、新業務價值起了重要的拉動作用。但目前,代理人高速增長紅利期已逝,代理人改革是重要抓手。從公司NBV結構來看,代理人渠道NBV占比90%以上,2019年占比為90.4%。2019年末,公司代理人規模為117萬,較年初下降17.7%。2019年公司堅定推進壽險改革,通過優才計劃升級隊伍。主動淘汰低端產能,聚焦高價值,人均產能有望進一步提升。

壽險改革積極推進,科技賦能,驅動后續保費穩健增長。公司堅持有質量的人力發展,進一步強化科技轉型力度,重點提升代理人素質。公司借助人工智能技術等加強代理人甄選、嚴格執行考核清算退機制,夯實代理人渠道基礎管理;將科技與增員、培訓、客戶開拓等環節深度結合,賦能代理人隊伍發展;同時升級代理人基本管理辦法,進一步吸引高素質人才加盟,多途徑推動代理人渠道高質量發展,產能進一步提升。雖然代理人規模下滑,但代理人產能及收入均有所提升。人均保單件數為1.38件,同比提升13.1%;人均NBV同比提升16.4%;代理人收入為6309元/月,同比提升0.2%。

壽險業務與科技應用深度結合,數據化經營水平持續提升。通過AI面談官輔助完成代理人篩選工作,截至2019年12月末,AI面試覆蓋率達100%,累計面試超600萬人次,減少人工面試時長68萬小時。代理人專屬職能個人助理AskBob上線以來累計服務3.4億人次,為每位代理人配備多種銷售賦能工具,助力代理人提高銷售轉化率,帶來代理人產能提升。

聚焦代理人發展能夠有效提升產能,產能提升驅動后續保費、NBV穩定增長。壽險及健康險業務內含價值營運回報率(ROEV)指標剔除了短期波動影響,不考慮投資偏差、市場價值調整等因素,可反映相對穩定的內含價值增長。其公式為:

存量保單的價值會逐期作為利潤轉入股東權益,從而被逐漸攤薄。壽險企業通過持續的簽出新單,以維持業務的充實度。2011-2019年平安NBV復合增速為22.9%,優于同業。其較高的NBV增速帶來高ROEV。2019年,公司ROEV為25.0%,過去五年平均ROEV為27.9%。

壽險及健康險營運利潤主要源于剩余邊際攤銷。壽險及健康險稅前營運利潤=剩余邊際攤銷+凈資產投資收益+息差收入+營運偏差及其他。其中,凈資產投資收益為凈資產基于內含價值長期投資回報假設(5%)計算的投資收益;息差收入為負債支持資產基于內含價值長期投資回報假設(5%)計算的投資收益高于準備金要求回報的部分。營運偏差則為營運經驗優于假設部分。

長期保障型業務的強勁增長促進剩余邊際“池子”規模不斷增長。截至2019年末,平安壽險剩余邊際余額為9184.16億元,較期初增長16.8%,主要源于長期保障型業務的強勁增長,利潤“池子”規模較大且不斷增長,為業績提供安全邊際。2019年剩余邊際攤銷為744.54億元,同比增長19.5%。剩余邊際是公司未來利潤的現值,攤銷模式在保單發單時刻鎖定,攤銷穩定不受資本市場波動影響。近年,剩余邊際攤銷規模同比增速較高,在資本市場波動可控的情況下,能保證利潤的穩定快速增長。

利率風險是壽險企業的首要風險。壽險企業風險可分為兩類:一類是潛在的誤差波動小,另一類是潛在的誤差波動大。其中,前者包括死亡率、疾病率、意外發生率、費用率、退保率等;后者主要指的是投資回報率。而恰恰是后者中的投資回報率所對應的利率風險,是壽險企業所面臨的首要風險。當投資回報率下降50個基點時,中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽壽險業務新業務價值敏感性分別為-9.4%、-13.0%、-11.4%、-15.1%。

傳統分紅萬能均衡發展,降低利率敏感性。中國平安利率風險敞口顯著低于同業,我們認為,其產品策略是主要原因。由于分紅、萬能險等險種投資風險由保險公司和保戶共同承擔,保險公司承擔的是保底利率部分的風險。當市場利率下跌時,保險公司下調分紅水平和結算利率,分紅、萬能險等負債現金流具有部分浮息債的特性,投資收益率敏感性降低。據測算,當投資收益率上升50個基點時,傳統保障型、分紅保障型、傳統儲蓄型、分紅儲蓄型新業務價值敏感性分別為9%、2%、18%、11%。2019年,公司分紅險、萬能險、傳統壽險、長期健康險、意外及短期健康險、年金、投連險規模保費占比分別為29.3%、16.7%、19.5%、17.5%、9.1%、0.2%。業務均衡發展,能有效降低利率敏感性。

公司科技板塊的布局已涵蓋陸金所控股、平安好醫生、金融壹賬通、平安醫保科技、汽車之家等。公司通過科技平臺輸出“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈。平安整體的科技板塊已經進入盈利周期,2019年實現營運利潤34.87億元,在集團營運利潤中占比2.6%,雖然比例低,但科技公司客戶指標、業務指標都在快速提升,未來發展潛力巨大。2019年,公司新增客戶3657萬人,其中1490萬人來自五大生態圈,占比達到40.7%,科技生態圈的構建,更好地推動客戶遷徙。

成本管控:平安運用領先科技對金融流程進行全面的優化改造,提升作業效率,優化客戶體驗。其中,平安產險運用智能機器人等技術實現詢報價、錄單、出單、批改等環節流程自動化與智能化,個人車險業務90%以上實現自動化報價,多業務1次報價成功。此外,平安打造的智能語音機器人全年累計服務量達8.5億次,可實現每年坐席成本下降11%。

風險控制:AI貸后管理覆蓋100%貸款未逾期客戶提醒,人均管理貸款規模達5400萬元,較年初增長32%。企業智能預警可動態監測企業信用風險,全年超過3000次預警,準確率92%,涉及風險敞口金額近200億元。

業務提效:平安打造AI零售銀行全面賦能銀行銷售、風控、運營、管理等全流程。其中,平安銀行2019年信用卡新增發卡量1430萬張,近90%通過AI自動審批;依托大數據驅動,通過“一鍵即享”流程辦理信用卡的客戶超400萬戶。客服方面,平安銀行非人工服務占比高達86.1%,全年提升6個百分點。

公司通過陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技、汽車之家及其他公司經營科技業務。截至2019年末,科技公司中金融壹賬通、平安好醫生及汽車之家已完成上市,陸金所控股與平安醫保科技完成對外融資。

陸金所控股:全球領先的綜合性線上財富管理與個人借款科技平臺。2019年,國內互聯網金融行業進入合規發展的強監管周期,陸金所控股在財富管理和個人借款業務領域積極應對挑戰,業務實現穩健增長。(1)財富管理領域:陸金所控股專注于為中產階層提供多樣化和個性化的產品和服務,截至2019年末,平臺注冊用戶數達4402萬,較年初增長9.1%;客戶資產管理規模為3468.56億元,較年初下降6.1%,主要受資產管理結構調整、消費金融類產品受限影響;(2)個人借款領域:截至2019年末,管理貸款余額4622.43億元,較年初增長23.3%;30天以上逾期率為1.9%,顯著低于同業。

金融壹賬通:于2019年12月成功登陸美國紐約交易所,是中國領先的商業科技云服務平臺企業。金融壹賬通將豐富的金融服務行業經驗與領先的科技融合,為銀行、保險、投資等各類金融機構提供全流程、全體系的解決方案。截至2019年末,金融壹賬通累計服務621家銀行、96家保險公司,包括國內100%的大型銀行、99%的城商行和52%的保險公司,并通過這些機構觸達數以億記的終端客戶。

平安好醫生:中國最大的互聯網醫療健康服務平臺。平安好醫生依托自有醫療團隊及自主研發的人工智能輔助診療系統,向用戶提供及時、優質的在線診療服務,涵蓋7×24小時在線咨詢、健康管理、處方、轉診、掛號、第二診療意見及1小時送藥等全流程服務。截至2019年末,平安好醫生累計注冊用戶量超3.15億,12月當月活躍用戶數達6690萬。

汽車之家:建立最大車生態,占領行業核心地位。平安汽車服務生態圈力爭打造“買車、用車、養車、賣車”的全流程交易及金融服務平臺,通過汽車之家、平安銀行、平安產險,覆蓋大量C端車相關金融客戶及互聯網用戶;通過汽車經銷商平臺、新車二網平臺、二手車交易平臺以及汽車零部件平臺廣泛覆蓋B端服務提供商。2019年,汽車之家實現營業收入84.21億元,同比增長16.4%,凈利潤34.09億元,同比增長10.7%。2019年12月汽車之家移動端日均獨立用戶訪問量達到3683萬,同比增長25.0%,進一步穩固了汽車之家在國內汽車類移動應用中的領先地位。

公司分紅確定性高。公司分紅將與營運利潤掛鉤,有利于降低市場波動對分紅帶來的波動性。另一方面,剩余邊際利潤“池子”規模較大且不斷增長,業績持續釋放,為持續的分紅提供基礎。過去5年分紅年復合增長率達40.1%,2019年全年每股股息2.05元,基于歸母營運利潤計算的股息支付率(不含現金回購)為28.1%。

盡管代理人高速增長時代已經過去,但隨著公司代理人改革,且運用科技升級代理人隊伍,整體新業務價值率和代理人產能呈現上升趨勢。從價值角度而言,值創造能力已經明顯提速,ROEV高于同業,且在未來幾年都是可持續的。盡管在個位數新業務價值增速下,預計公司未來3年EV維持15%-20%增速。

當前股價對應2020年PEV為0.90倍,當前股價充分反應了長端利率持續下行的悲觀預期。根據2019年年報,如果投資收益率下降50bp,仍維持11%貼現率假設下,集團內含價值、壽險及健康險業務內含價值、有效業務價值分別下降4.77%、7.57%、10.31%。

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